猪周期回顾

  根据Wind披露的2006年7月以来我国生猪和猪肉全国均价数据，我国猪价波动大致经历了以下几个阶段：

  2006年7月-2008年3月，猪价上涨周期。夏季蓝耳病疫情蔓延，发病猪群死亡率达10%-30%，母猪生猪供给不足，引发猪价飙涨。

  2008年3月-2010年4月，猪价下跌周期。养殖利润高企，养殖户补栏增多，叠加母猪补贴政策启动，能繁母猪存栏上升，猪价下行压力增加。2009年初，猪流感疫情爆发和“瘦肉精”事件，导致猪肉终端需求大幅萎缩，猪价快速下挫。

  2010年4月-2011年8月，猪价上涨周期。2010年国家启动冻肉储备项目，且夏季猪瘟、蓝耳病多发，供应偏紧。2011年，口蹄疫、仔猪腹泻多发，生猪供应量急速下降，推动猪价上升。

  2011年9月-2014年4月，猪价下跌周期。行业规模化养殖开始见雏形，养殖效率提升，产能稳步扩张，猪价震荡下行。

  2014年4月-2016年6月，猪价上涨周期。养殖户连续亏损，主动去产能，能繁母猪、生猪存栏降至历史低位，供应紧张推动价格上涨。 

  2016年6月-2018年5月，猪价下跌周期。环保压力增大，养殖户被迫出栏，叠加养殖集团大规模扩张，市场上生猪供应增加，猪价下行。

  2018年5月至今，猪价上涨周期。非洲猪瘟导致生猪存栏快速下降，猪价止跌回升，持续走高。

  猪周期中的价格特征

  2.1、从母猪、仔猪比价情况看猪价上涨、下跌周期切换

  从周期中母猪、仔猪、生猪和猪肉价格绝对值看，整体而言，母猪和仔猪价格高于猪肉价格，猪肉价格高于生猪价格。

  其中，猪价从上涨至下跌周期的切换阶段，仔猪价格明显高于母猪价格，母猪价格明显高于生猪价格，仔猪、母猪、生猪比价扩大。在前三轮猪周期顶点阶段，仔猪/生猪比价分别为2.6、2.1和3.1，在上一轮猪周期顶点阶段，仔猪/母猪比价达到1.6，母猪/生猪比价达到2。

  猪价从下跌至上涨周期的切换阶段，仔猪价格略低于母猪价格。在前两轮猪周期底点阶段，仔猪/母猪比价均为0.8。

  2.2、从母猪、仔猪价格变化看猪价周期进程

  从周期中母猪、仔猪、生猪和猪肉价格环比变化看，整体而言，无论是在上涨周期还是下跌周期，价格的涨跌变化首先表现在生猪价格上，其次是猪肉价格，然后是仔猪价格，最后是母猪价格的变化。

  其中，在上涨周期中，仔猪价格先于母猪价格抬升，仔猪价格涨势逐渐扩大，在猪价上涨阶段后期，仔猪价格超过母猪价格。在下跌周期中，仔猪价格先于母猪价格下跌，前期跌势明显大于后期，在猪价下跌阶段后期，仔猪价格低于母猪价格。

  2.3、从仔猪、生猪和猪肉阶段涨跌幅情况看猪价周期的顶、底点

  从周期中仔猪、生猪和猪肉阶段涨跌比率看，整体而言，仔猪价格的涨跌比率变化最大，其次是生猪、猪肉，而母猪的的涨跌幅比率变化最小。

  其中，在上涨周期中，母猪价格变化率在43%左右，仔猪价格变化率差异较大，前三轮上涨周期中分别为424%、129%和192%，生猪价格变化率在103%-158%，猪肉价格变化率在69%-97%，而本轮猪价上涨周期受猪瘟持续影响，目前母猪价格涨幅达到166%，仔猪价格涨幅达到353%，生猪和猪肉涨幅分别达到259%和229%，均高于前两轮周期的涨幅。在下跌周期中，母猪价格变化率在-32%左右，仔猪价格变化率在-66%至-45%，生猪价格变化率在-53%至-46%，猪肉价格变化率在-47%至-40%。

  猪周期中的养殖利润变化

  3.1、养殖利润估算

  从养殖模式来看，有外购仔猪育肥、自繁自养、养母猪卖仔猪等，生猪经屠宰进入消费赚取猪肉-生猪价差利润，也是生猪产业链的营利环节之一。

  （1）养母猪卖仔猪（15kg）

  赚取从“(后备)能繁母猪-乳猪-仔猪”部分养殖链条的利润。

  卖仔猪利润=仔猪单价*仔猪体重-(后备)母猪采购成本-(后备)母猪饲养成本-能繁母猪饲养成本-乳猪至仔猪饲养成本。

  其中，母猪饲料构成假设玉米65%、豆粕23%、麸皮5%。(后备)母猪阶段，刚引进的后备母猪约4月龄(50kg)，需要继续饲养4个月才能配种，这中间消耗后备母猪饲料240kg，该部分成本为240×母猪饲料价格，按照5年进行分摊。能繁母猪阶段，母猪怀孕后到生产约消耗饲料1100kg，该部分成本为1100×母猪饲料价格。考虑到母猪繁育的时间因素，（后备）母猪饲料成本按照倒推8个月价格计算，怀孕后能繁母猪饲料成本按照倒推4个月价格计算。乳猪到仔猪阶段，采食量约15kg，乳猪饲料构成假设玉米60%、豆粕30%、麸皮5%，该部分成本为15×乳猪饲料价格。成本构成中，饲料与其他成本（防疫、水电、人工等）的比例假设为7:3。此外，我们采取数据样本为Wind 2012年8月开始的母猪价格，故养母猪卖仔猪利润从2012年8月加10个月繁育期，从2013年6月开始估算。

  （2）外购仔猪育肥

  赚取从“仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”大部分养殖链条的利润。

  外购仔猪养殖利润=育肥猪出栏体重*出栏单价-仔猪购置成本-仔猪饲养成本。

  其中，育肥饲料构成假设玉米65%、豆粕23%、麸皮5%。15kg仔猪到60kg中大猪阶段，假设料肉比2.1，消耗95公斤育肥饲料，该部分成本为95×育肥饲料价格；60kg中大猪到110kg出栏阶段，假设料肉比3.2，消耗160公斤育肥饲料，该部分成本为160×育肥饲料价格。考虑到育肥的时间因素，仔猪育肥饲料成本按照倒推4个月价格计算，中大猪育肥饲料成本按照倒推2个月价格计算。成本构成中，饲料与其他成本（防疫、水电、人工等）的比例假设为7:3。此外，由于Wind只披露了2009年1月开始的饲料原料价格，故外购仔猪育肥利润从2009年1月加4个月繁育期，从2009年5月开始估算。

  （3）二次育肥

  赚取从“中大猪-育肥猪出栏”部分养殖链条的利润。

  二次育肥养殖利润=二次育肥增重*出栏单价-二次育肥阶段猪饲养成本。

  其中，育肥饲料构成假设玉米65%、豆粕23%、麸皮5%。60kg中大猪到110kg出栏阶段，假设料肉比3.2，消耗160公斤育肥饲料，该部分成本为160×育肥饲料价格。考虑到育肥的时间因素，中大猪育肥饲料成本按照倒推2个月价格计算。成本构成中，饲料与其他成本（防疫、水电、人工等）的比例假设为7:3。此外，由于Wind只披露了2009年1月开始的饲料原料价格，故二次育肥养殖利润从2009年1月加2个月繁育期，从2009年3月开始估算。

  （4）自繁自养

  赚取从“(后备)能繁母猪-乳猪-仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”整个养殖链条的利润。

  自繁自养养殖利润=养母猪卖仔猪利润+外购仔猪养殖利润。

  考虑到养殖繁育的时间因素，养母猪卖仔猪利润按照倒推4个月价格计算。此外，由于Wind只披露了2012年8月开始的母猪价格，故自繁自养利润从2012年8月加14个月繁育期，从2013年10月开始估算。

  （5）生猪屠宰

  赚取从“出栏猪-猪肉屠宰销售”部分的利润。

  生猪屠宰利润=屠宰出肉量*猪肉单价-生猪购置成本-屠宰费用-其他成本。

  此外，由于Wind只披露了2006年7月开始的生猪和猪肉价格，故生猪屠宰利润从2006年7月开始估算。

  3.2、养殖利润估算不同养殖模式下的养殖利润构成

  从不同养殖模式下利润构成情况看：

  （1）养母猪卖仔猪模式下，养殖利润整体来看很少出现亏损情况，仅在2014年12月-2015年1月出现小幅亏损，主要系仔猪价格过低所致。

  从养母猪卖仔猪的利润构成来看，母猪购置成本占收入比重较低，在10%以下，仔猪价格是影响利润的主要因素。

  在猪价上涨周期中，由于仔猪价格滞后生猪价格约6个月，因此养母猪卖仔猪的利润在猪价上涨周期后期才表现出利润的大幅增加，利润占比最高能达到收入的70%左右。

  在猪价下跌周期中，养母猪卖仔猪的利润跟随仔猪价格同步减少，但很少出现亏损情况，仅在2014年12月-2015年1月，仔猪价格低于20元/公斤时出现过负利润。

  （2）外购仔猪育肥模式下，养殖利润在大部分时间均为盈利状态，在猪价周期低点前期易出现亏损，主要系生猪价格过低而前期仔猪购置成本较高所致。

  从外购仔猪育肥的利润构成来看，仔猪购置成本占收入比重较高，在20%-60%波动，仔猪购置成本和生猪价格是影响利润的重要因素。

  在猪价上涨周期中，由于仔猪价格滞后于生猪价格上涨，当生猪价格持续增长，而前期采购的仔猪成本较低时，外购仔猪育肥利润增加。因此，外购仔猪育肥利润在猪价上涨周期后期出现明显增幅。

  在猪价下跌周期中，同样由于仔猪价格滞后于生猪价格变化，当生猪价格持续下跌，而前期仔猪购置成本较高，外购仔猪育肥利润减少，直至利润为负，养殖户减少育肥产能，推动猪价重新进入上涨周期。因此，在猪价周期即将从下跌进入上涨的底点前期，往往会出现3个月左右的外购仔猪育肥负利润。

  （3）二次育肥模式下，养殖利润跟随生猪价格波动，在猪价周期低点附近易出现亏损，主要系生猪价格过低所致。

  从二次育肥的成本来看，饲养成本在400-630元/头波动，生猪价格是影响二次育肥利润的主要因素，利润跟随生猪价格的涨跌而增减。

  （4）自繁自养模式下，养殖利润整体为正，利润跟随生猪价格波动。

  从自繁自养的利润构成来看，母猪购置成本占收入比重较低，在5%以下，生猪价格是影响利润的主要因素，自繁自养利润跟随生猪价格的涨跌而增减。在猪价上涨周期中，自繁自养利润最高能达到收入的50%以上，本轮上涨周期受非瘟疫情影响较久，利润曾一度达到收入的75%。在猪价下跌周期中，自繁自养利润在猪价低点时期也出现过亏损情况。

  （5）屠宰模式下，屠宰利润大部分时间在0-300元/头波动，负利润情况多出现在猪价上涨周期伊始或顶点附近。

  在上涨周期中，由于生猪价格传导至下游消费端的猪肉价格需要时间，猪肉价格慢于生猪价格上涨，成本端生猪价格的走高会压缩屠宰利润，因此在上涨周期伊始阶段，下游对价格上涨具有抵触情绪，会出现屠宰利润为负的情况。当生猪价格持续走高至峰值附近，由于替代品、消费端接受能力有限等因素，价格向下游传导阻力过大，成本端生猪价格高企而猪肉价格涨幅有限，往往会出现屠宰利润为负的情况。

  在下跌周期中，生猪价格先于猪肉价格下跌，屠宰企业可以通过调整屠宰开工情况调节猪肉供应，利润波动相对较上涨周期更小。

  3.3、从养殖盈亏看猪价上涨、下跌周期切换

  整体看，自繁自养利润最高，仔猪育肥利润第二，然后是二次育肥和养母猪卖仔猪。屠宰环节利润明显低于养殖环节利润。

  具体看，在猪价周期中，购猪育肥利润最先变化，其次是自繁自养利润，最后是养母猪卖仔猪利润。

  造成不同养殖模式的利润变化次序的原因主要是价格的传导时滞。一般而言，生猪价格作为影响产业链价格走势的重要因素，领先于其他猪肉价格变化。购猪养殖模式下，外购猪长到生猪需要2-4个月的时间，前期育肥猪购入成本为历史成本且占比较大，猪价上涨过程中，前期育肥猪购入成本低，随着猪价升高利润涨幅明显，下跌过程同样。自繁自养模式下，成本主要是饲养成本，利润主要跟随生猪价格波动。生猪价格沿产业链向上传导至仔猪价格同样需要一定时间，故养母猪卖仔猪利润变化最慢。

  从利润的涨跌幅度来看，前两轮上涨周期的顶点时期，养母猪卖仔猪利润达到742.2元/头，仔猪育肥利润达到904.1和962.4元/头，二次育肥利润达到447.1元/头和589.1元/头，自繁自养利润达到1297.1元/头。在前两轮下跌周期的底点时期，养母猪卖仔猪利润达到26.0元/头和80.1元/头，仔猪育肥利润达到-167.0和-137.4元/头，二次育肥利润达到-77.2元/头和-1.8元/头，自繁自养利润达到53.4元/头。

  总结

  一般而言，库存周期分为主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。对于猪价周期而言，供给是驱动库存周期的主要动力。在利润驱动产能，供给影响价格的背景下，猪价周期与养殖利润存在以下关系：

  猪价上涨周期是养殖利润由低到高转变的过程。前期持续的低利润甚至负利润使养殖户主动缩减产能，而产能的减少驱动价格的抬升，养殖利润开始增加。在这一过程中，购猪育肥利润最先变化，其次是自繁自养利润，而养母猪卖仔猪利润变化滞后。在价格变化方面，猪价的上涨首先表现在生猪价格的上涨，继而传导至产业链后端宰后猪肉价格的上涨；而由于外购仔猪育肥的利润在上涨周期伊始阶段仍处于低位，仔猪价格在上涨周期后半段才表现出明显涨势，在周期顶点附近高于母猪价格。

  猪价的下跌周期是养殖利润由高到低转变过程。前期持续的正养殖利润使养殖户主动扩张产能，而产能的增加驱动价格的下降，养殖利润开始缩减。在价格变化方面，猪价的下跌首先表现在生猪价格的下跌，继而沿产业链带动下游宰后猪肉价格下跌，并通过养殖利润的减少，沿产业链对上游仔畜购进需求产生负面影响，造成仔猪价格下跌，在周期低点附近仔猪价格低于母猪价格。