【研究报告内容摘要】

　　全年业绩实现较快增长，4Q20业绩低于预期。2020年，公司实现营收归母净利 739/62.6亿元，同比+22.5%+15.0%;4Q20营收归母净利 17614.7亿元，同比-4.1%-2.0%。根据测算，4Q20公司屠宰分部营收下降 8.8%，营业利润下降 36.8%。我们判断，4季度进口肉及冻肉占比下降，成本超预期叠加春节错位导致屠宰业务盈利承压，拉低了公司整体利润水平。

　　肉制品结构调整加速，中高端产品销量占比提升。2020年，公司肉制品收入 281亿元，同比+11.7%;营业利润 57.6亿元，同比+23.6%。按销量看，肉制品销量 159万吨，同比-1%。我们判断，肉制品收入和利润增长的主要驱动因素在于产品结构调整以及前期的提价效应。公司大力推广中高端产品和新品，特优级肉制品占比提升 2.1pct，核心产品王中王销量增幅超过 10%，辣吗辣香肠、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1万吨，新品销量占比提升 1.1pct。中高端产品的销量占比提升，有效应对了猪肉价格上涨的不利影响，成为公司盈利增长的主要动力来源。

　　生猪供应短缺问题仍然存在，公司屠宰业务盈利持续承压。2020年，公司生鲜冻品收入 483亿元，同比+23.4%;营业利润 15.8亿元，同比-17.2%。

　　根据母公司万洲国际年报数据，我们测算 2020年公司生猪屠宰量为 709万头左右，较去年下跌 46%。公司向控股股东罗特克斯公司采购分割肉等产品共 120亿元，弥补了部分产销缺口。生鲜冻品收入实现正增长主要原因是猪价上升的影响超过销量下跌的影响，但较高的猪价压缩了公司屠宰业务的利润空间，使屠宰业务盈利承压。我们判断，随着非洲猪瘟影响减弱，生猪出栏量有望实现回升，利好公司屠宰业务盈利改善。

　　放眼中长期，肉制品结构调整+屠宰行业集中度提升，公司盈利能力有望持续改善。肉制品方面，产品结构调整与新品推广两手抓，有望提升中高端产品占比，提升盈利能力。非洲猪瘟加速了屠宰行业落后产能淘汰，行业集中度和规范化程度提升，为优质企业发展壮大提供机遇，猪价稳步下行为公司屠宰业务带来利润弹性。

　　估值根据业绩预告，我们小幅下调此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.99、2.24、2.49元，同比增 10%、12%、11%，维持增持评级